가격영향력을 고려한 연기금의 최적투자전략

Abstract

We extended the asset allocation problem of Lucas and Zeldes (2009). In order to take into account the risks to the pensions crisis, we have also considered the declining net contribution, and the price impact due to the size of the pension fund. Both the tax loss minimization approach and the wealth maximization approach were analyzed with Mean-Variance utility. The tax loss minimization problem is solved as the precommitment strategy, and the wealth maximization problem is solved as the dynamic strategy. With the dynamic Mean-Variance asset allocation method by Basak and Chabakauri (2010), the pension fund’s asset allocation problem can be solved dynamically. The decline of the net contribution flow coerces the risky investment. Moreover, the existence of price impact has a great influence on optimal asset allocation strategy.

본 논문에서는 비유동성 위험과 시장 위험을 지닌 연기금이 순보험료 감소로 인한 지급불능 위기에 대처하기 위해 어떻게 최적투자전략을 세워야 하는지에 대해 다룬다. 비유동성 위험은 가격영향력 함수를 통해 특정 자산에만 존재하는 것으로 가정했으며, 연기금의 거래량에 따라 수익률이 달라지는 모형을 고려하였다. 자산배분전략의 목적을 세금 손실 최소화와 자산 최대화 두가지 관점으로 두고 각각 분석하였다. 세금 손실 최소화 문제의 전략은 전략 수립 시점에 모든 기간의 투자전략을 세우는 선결정(Precommitment) 방법으로 구했으며, 자산 최대화 문제는 각 시점의 상황에 맞는 투자전략을 세우는 동적 계획법(Dynamic programming) 방법으로 구했다. 실증 분석은 국민연금(National Pension Service, NPS)의 경우를 다루었다. 순보험료가 양의 값을 가져 파산 확률이 낮은 시점에는 가격영향력이 자산의 가치에 긍정적인 영향을 준다. 이에 따라 가격영향력이 있는 자산의 최적투자비율이 가격영향력이 없는 자산보다 높게 나타났다. 반대로 순보험료가 음의 값을 가지는 시기에는 연금이 자산을 처분해 손실을 메워야 하므로 가격영향력이 있는 자산의 투자는 상대적으로 줄어든다.